时间：2012年11月17日 

　　地点：深圳会展中心5楼簕杜鹃厅 

　　主持人：陈鸿桥 

　　速录师：徐鸿达 

　　陈鸿桥：各位来宾，女士们，先生们，上午好！很高兴出席本次论坛并担任主持人。今天在这个会场有两场专题报告会。刚刚召开完十八大，十八大提出推动经济转型，把科学发展观落实为指导思想，也提出加快资本市场的发展。 

　　下面我给大家介绍出席本次论坛的嘉宾！ 

　　深圳市政府陈应春副市长； 

　　摩根大通龚方雄总经理； 

　　中国银行首席经济学家曹远征先生； 

　　国际货币基金组织驻港代表肖恩·克雷格先生； 

　　以色列海法市市议员伊莱·库拉斯先生； 

　　感谢各位嘉宾的光临！ 

　　下面首先有请深圳市政府陈应春副市长致辞！ 

　　陈应春：尊敬的各位来宾，女士们，先生们： 

　　很高兴和各位在一年一度的论坛见面。首先，我谨代表高交会组委会，代表深圳市人民政府对各位嘉宾的光临表示热烈的欢迎！（掌声……） 

　　高交会自举办以来，一直致力于推动高新技术成果转化，促进资本与技术的有机结合，中国高新技术论坛资本市场专场作为高交会的主体论坛之一，得到了深交所、国际国内金融机构、创业投资机构及国内外著名专家学者的大力支持和积极参与，已经成为高交会的热点论坛之一。 

　　资本市场在我国经济社会发展和产业转型升级的过程中起到了举足轻重的作用。当前，全球金融稳定与经济复苏均呈现出较大的不确定性，如何通过资本市场的健康发展，有效地推动科技创新，并以此带动经济全面复苏，是当前我们面临的重大课题。今天，我们有幸邀请到龚方雄、曹远征、肖恩·克雷格、伊莱·库拉斯先生等国际上具有重要影响力的学术和经济界嘉宾，他们将通过主题演讲和互动交流，为我们展望全球经济发展的趋势与投资方向，分析中国及全球资本市场所面临的机遇和挑战，解读人民币国际化为企业发展带来的新的机遇等问题。这将为我们深入了解当前国内外经济形势，密切把握资本市场发展趋势和投资热点，准确掌握中小企业面临的机遇与挑战等方面，提供重要的指导。 

　　我希望今天的论坛在各位的努力下，应该会取得令人鼓舞和令人振奋的效果。我也希望各位参与论坛的嘉宾踊跃交流，为我们国家的经济发展、资本市场的发展提供宝贵的意见，给我们的听众带来更大的启迪和收获。 

　　最后，预祝论坛取得圆满成功！谢谢！ 

　　陈鸿桥：谢谢陈市长，我们面临的一个格局是国际格局的变化，中国经济的转型，在这样一个全球政治、经济、文化、金融、货币格局大变化的情况下，我们怎么站在一个全球的宏观视野来中国的资本市场、经济转型？这是今天上午四位专家演讲的主线。下面首先请龚方雄先生来给我们做报告。他最近几年在全球关于研究宏观方面的研究、评价，在研究界、首席经济学界都是名列前茅。在高交会论坛多次做过报告。在演讲的过程中，大家有什么问题可以准备纸条，演讲完毕之后，会请龚先生给大家对话。 

　　下面有请龚方雄先生演讲！ 

　　龚方雄：尊敬的各位来宾，陈市长，大家早上好！今天非常有幸有机会到深圳来参加高交会资本市场的专场论坛。 

　　现在的主题是2013年全球资本市场的机遇与挑战，我这部分主要是从全球的视野来讲讲中国资本市场的挑战。就像刚刚陈市长讲的，资本市场的发展对中国经济的转型有非常关键性的影响，它能否有效的发挥给企业融资的功能？让很多创新型企业能够在资本市场上得到它想要达到的发展基金？资本市场和高交会的主题是密切相关的。 

　　讲到全球资本市场的明年挑战，当然首先要讲经济。因为资本市场既是对经济的一种前瞻，也是对经济的一个反应。讲到对明年全球经济的判断，我们有一个基本判断，如果今年全球经济的形势或者资本市场的形势可以用已经“复杂”来说，那么明年全球经济和资本市场应该是一个相对明朗的时期。为什么这么说？大家知道今年确实经历了很多重大的事件，十八大刚刚结束，美国总统大选也结束了。全球很多主要国家，大家都统计过，有60多个国家的政府换届，同时欧债危机蔓延，美国相对从经济角度来讲，不像全球形势复杂，但是美国仍然低速成长，业面临着所谓“财政悬崖”的问题等等。但是同时，中国金面经济增速明显放缓，这伴随着企业盈利的大幅下降或者增速的大幅下降等等。很多人在这种复杂的经济形势下开始对全球的经济、中国的经济失去信心。我想讲的是，千万不要看到现在经济形势的困难作出对未来过度悲观的判断！ 

　　明年的经济形势会比今年乐观很多，当然短期，尤其在美国方面还是有很大的不确定性。就是美国如何解决财政悬崖的问题。但是还好美国的大选没有给大家留下太多的不确定性和悬念，大选的结果基本上是确定的。这个大选的确定性基本在美国的政治格局维持现状的局面，奥巴马重新当选美国总统，民主党继续控制参议院，共和党继续控制众议院，这在选举前和选举后没有太大的区别。 

　　财政悬崖的问题在我们看来解决的可能性非常大，美国会跳下财政悬崖的可能性非常小。大家看到，星期五奥巴马总统也把参众两院两个党派的负责人叫到白宫去谈，今天早上看来结果不错，两党的参众议员都说是富有建设性的谈判。这至少也印证了我们对美国财政悬崖的判断，终归会有解决的方法。虽然这对美国经济来讲，可能会避免美国经济明年由于财政悬崖作造成的深度衰退，但是也不会让美国经济明年比今年更强势的复苏。明年美国的经济成长会维持今年不温不火的状态，只有2%左右的经济成长。 

　　但是从资本市场角度来讲，财政悬崖无论是否解决，对美国资本市场的影响都是负面的，对新兴市场的影响都是正面的。为什么这么讲？很简单。什么叫财政悬崖？就是美国政府的债务已经过高，它必须想办法消减政府的债务。财政悬崖是去年造成的，去年参众两院为了解决美国的债务上限问题，就限设下了明年1月1日的大限，可以提高美国政府的债务上限，但是如果不能达成新协议，那么明年会自动消减很多支出，同时又会继续憎水，这个规模超过了美国经济总量的4% 。但是大家得到今年美国的经济成长只有2%，如果明年财政支出消减4%，必然会给美国经济带来衰退。不算年代性的影响，直接的财政紧缩都会带来经济衰退。所以参、众两院和白宫一定要找到新办法。在新政府上台，奥巴马重新连任，他不会同意面临新政府上台的第一年，经济就二次探底，经济衰退。从政治的角度来讲，这种结果是他们不可能接受的，他们一定会想办法延缓、解决美国财政债务的时间表。也就是说，把去年的财政悬崖压在一年的消减规模可能会让时间放长，美国会想到增加财政收入的方法，会想到延长消减支出的时间表，这样对美国明年的经济冲击相对较少。 

　　同时，如果参、众两院达成了消减债务的以后新的解决方法，也就是找到了财政悬崖的解决时间表，我们认为美联储不但会继续实施QE3，这被称为量化宽松无限，如果财政上找到比较好的解决方法，也就是要对财政进行适度紧缩而不是过度紧缩。为了不影响财政上适度紧缩对美国经济明年、后年造成的影响，美联储还可能加大量化宽松，也就是说，它可能会加大印钱的规模。大家知道QE3的规模是每个月400亿美金，而且是无限的，直到美国经济明显复苏，失业率明显下降为止。如果美国达成了财政相对紧缩的方案，为了不影响美国经济明年继续维持成长的局面，美联储甚至可能加大每个月400亿印钱的规模。也就是说，全球资本市场面临的流动性不会因为美国财政悬崖问题而减少，只会因为美国财政悬崖的问题而增加！ 

　　但是，美国财政悬崖解决的方案中一定会有增加税收，向谁征税？奥巴马讲得很清楚，向富人征税。现在看来共和党也愿意向富人征税。以前不愿意，但是现在两党要作出妥协。民主党的妥协是在福利支出方面作出削减，以换取共和党同意向富人征税。怎么征？主要是增加资本利得税和股息税，这对美国的投资市场是非常不利的，所以为什么奥巴马当选后美国股市就开始下跌？因为很多人意味着这两个税种增加的情况下，而在股市获利回吐。这是一个根本性的原因。 

　　但是我刚刚讲了，美国的投资环境可能会变差，同时美国印的钱会越来越多。大家想这个钱会去哪里？应该会往新兴市场跑。我们最近看到香港的资本市场远远跑赢美国资本市场，这与今年上半年不一样，上半年驿道9月份大选开始之前，美国的资本市场是远远跑赢香港资本市场的。因为之前他们对罗姆尼夺得白宫有一种憧憬，如果是这样，加两税补贴财政悬崖的可能性很小。香港股市有调整，但是相对来讲比美国的调整幅度小。 

　　同时大家看到了吗？人民币屡创新高，这是在我们看来，全球的资本在营运着全球明年会出现的经济政策的变化所事先作出的资产配置方面的调整。新兴市场明年，尤其像香港这样的市场，大家知道香港没有资本利得税，整体税率也是全球最低，所以从这个角度来讲，像香港这样的新兴市场，明显会成为资金的聚集地。大家到香港来，也不单单是要停在香港，还是要觊觎大陆，随时还是想到大陆来。所以为什么人民币屡创新高？就是这种格局。 

　　明年从全球经济成长的角度来看，美国方面不会有太大的变化。欧洲就是所谓的小概率事件，就是欧元区的解体，希腊退出欧元区，欧债危机蔓延到西班牙、意大利的可能性已经被欧洲央行采取的行动和欧元区、欧盟采取的一系列行动，德国的政治家们也决定希腊留在欧元区比退出对欧元区更好。所以从明年的角度来讲，欧元全面崩溃、解体的可能性也非常小。欧洲的经济会继续衰退，整体欧洲经济可能没有成长，甚至衰退。但是这种格局已经被资本市场预测到。大家知道前段时间欧洲资本市场大幅反弹的原因，不是市场认为欧洲经济不会下滑，不会面临着风险，是前一段资本市场把小概率事件也放在资本的估值里了。也就是说，大家觉得欧元区可能会土崩瓦解，希腊可能会退出欧元区。现在看来不会发生，所以前段时间欧洲的资本市场大幅反弹。 

　　但是欧洲要解决它的债务危机问题不得不进行财政紧缩。同时由于欧洲的格局，不可能像美联储一样进行大规模的无限制的量化宽松，所以欧元区的经济衰退，它的经济前景仍然十分艰难。 

　　但是这个情况与今年没有多大的区别，所以在我们看来，全球经济增长的格局，例如美国、欧洲、日本不会出现太大的变化。日本经济表现的好坏，主要看美国经济和中国经济。日本在年底前还要进行政府的选举，以前的执政党自民党有可能会夺回政权，如果他们掌权，会促使日本央行加大量化宽松的规模。从这种前景来看，明年从全球央行、货币的层面看，仍然是一个非常宽松的局面。美国可能会加大量化宽松，日本如果自民党上台也会加大量化宽松，欧洲为避免危机的蔓延，也要在债权市场上进行介入。所以全球的宽松环境不会改变。 

　　由于美国经济政策，尤其是资本利得税、红利税的变化为了应对财政悬崖的问题，会使宽松的全球流动性更多的流向新兴市场，例如香港。所以这种格局大家看清楚了之后，回过头来看看中国，为什么我说明年的确定性比今年多？不确定性比今年少？应该来讲，中国的应该已经在底部探底，现在已经在弱势反弹。但是现在大家对反弹的可持续性存有疑虑，同时对现在仍然蔓延的各种负面消息还存有疑虑。所以我们的A股仍然在底部派会。经济已经反弹，已经触底，但是股市没有触底。这种现象我称为中国资本市场最没效率的最典型代表！为什么这么说？因为中国经济触底的态势非常明显，如果经济确实已经在触底，并且带弱势反弹，资本市场按道理现在已经反弹道半山腰上去了，资本市场应该先行于实体经济。但是我们资本市场现在还在跌跌不休，它在预测中中国实体经济未来还会变差。这与我们对经济的判断至少是不吻合的，和现在出来的经济数据和实体经济放出的信号也是不吻合的。所以从这个角度来看，明年的中国经济是比今年更差还是更好？今年9月份，中国出口创历史单月新高。从国际资本市场角度来看，其他资本市场反弹很还香港同样反映中国经济的股票，例如H股等等，从底部反弹了30%以上。另外一个反映全球经济的非常好的先行指标就是波罗的海指数，它从7月份开始大幅反弹。这就是全球资本市场的效果，从7月份大幅反弹。当时全球还弥漫着对全球经济的一片悲观的气氛。因为7月份时，大家特别担心欧债危机的蔓延，大家还不知道欧洲央行会不会决定入市买欧债，也不知道美联储是否会推出量化宽松3。最近中国出口订单、出口方面的反弹非常明显。但是在这个过程当中，A股屡创新低，所以很明显，A股是一个全球最不效率的资本市场，没有办法预测未来经济的走势。 

　　现在来看，明年的中国经济到底会怎么样？十八大已经闭幕，现在我们从政府层面放出的消息是，明年的主要工作是坚持改革开放。为什么？中国只有坚持改革开放，才能释放出中国经济成长的潜力。因为中国过去30年的经济成长，大多数是由于改革开放带来的劳动生产力的提高。过去30年中国经济成长是平均增速9.9%，经济成长中有两部分，主一是部分劳动生产力的提高，另一部分是劳动供应量的增长。后者对经济增长的贡献是3%。剩下6-7%是劳动生产力的提高。这远远高于微观层面的创新带来的劳动生产力的提高，只有2%左右。中国有创新，是宏观制度层面的创新，也就是说改革开放带来的经济增长，由于劳动生产力的提高远远高于美国，这就是为什么人民币长期有升值压力的根本原因，就是我们劳动生产力的提高一直高于美国。所以坚持改革开放，明年在这方面会加快步伐，会释放出中国很多经济增长的潜力。 

　　另一方面，在中国的政策层面别误选择，只有继续放松。在我们看来应该也会继续放松。为什么这么讲？很简单。大家看到我们现在的通胀屡创新底，只有1.7%，量化宽松3以后，对全球商品资源的影响到目前为止非常小，石油没有怎么涨，所以明年中国的通胀压力不高。虽然全球在疯狂的印钱。但是全球疯狂的印钱，尤其是美国，给中国带来什么问题？就是人民币升值压力非常大。但是怎么硬度人民币的升值？比人家在疯狂的印钱，你不宽松，不印，这个供需关系决定美国会继续贬值，人民币挡不住美元升值的压力。如果不想忍受人民币大幅升值，那么从供需的角度来讲，你要跟着别人一起印钱。要么减息，要是降低存款准备金，也就是说中国货币政策要继续宽松才能避免人民币的大幅升值。这在货币政策上来讲是非常简单的道理。所以从宽松的角度来讲，是不可避免的。尤其在我们现在通胀环境这么低，为什么中国不可以继续宽松？ 

　　所以明年不但全球的货币政策会继续处在宽松状态，中国的货币政策也有很大的宽松空间。但是如果把这两方面的因素都加起来，你觉得中国的经济是否会在底部触底之后持续反弹？如果美国能够避免财政悬崖，仍然保持2%左右的成长，那么从全球的角度看，这个格局没有什么太大的变化，中国的出口还是会相对维持这几个月的强势。同时由于宽松的政策环境，加上改革开放释放中国的内需，那么显然明年的经济增速会比今年好、高。我们认为明年的中国经济增长速度会维持在8%以上，而今年现在看来会低于8%。所以明年的经济成长会比今年好，经济环境会比今年宽松。 

　　我一直认为中国的通货膨胀不是问题，为什么？大家看看过去十年的通货膨胀，历次都是农产品带动的，而不是印钱造成的。农产品有周期，与中国的货币供应量没有太多的关系，而是与天灾人祸有关系。从这个角度来讲，我们认为中国股市的持续低迷是没有道理的，是一个资本市场无效、无序的一个最典型的代表。 

　　那么怎么办？当然企业有自己的解决办法。例如很多企业最近利用全球的流动性涌向香港的契机，大规模在香港进行债权融资、债务融资，股权融资在逐渐的恢复，但是因为中国的股权价格还太低，A股市场只有12倍左右，香港比中国大盘蓝筹股好一点，尤其金融板块，香港的估值比中国国内的A股要高20%。但是整体来讲，香港的故的由于受到中国A股的拖累，也不算很好。所以最近很多企业，只要能够在香港找到一个适当的债务融资平台，就会利用它在香港发债。现在很多房地产企业在香港发了很多债，已经解决了他们今年或者明年资本运作上的资金需求，而且这个债务成本非常低。现在很多企业在香港发高息债，5年、7年、10年，利息只有7%左右，我们称之为垃圾债。如果算一算人民币升值达到3-5%，企业在香港发债的利息成本只有3%左右，非常便宜。所以全球的低息环境对中国，尤其对中国的企业也是有利的。 

　　当然，你要做好准备。因为中国国内的融资环境仍然比较严峻，虽然贷款相对变得宽松了一点，但是我们的资本市场现在还没有发展到中国利用全球低息环境发债的程度。我们资本市场的短期挑战在哪里？中国资本市场明年面临的最大挑战就是，首先股权价格仍然低迷，债权资本市场还没有发展起来。所以对很多中小企业、民营企业，我们面临融资难的问题仍然解决不了。所以明年或者未来几年，十八大以后，我们认为中国最重要的资本市场方面的工作，一是要让资本市场加快机构化进程，就是要让资本市场变得更加有效、有序，而不仅仅是散户的赌场。中国的资本市场现在80%的成交量是散户，只有20%是机构。这是中国资本市场面临的最严峻挑战，就是散户给中国资本市场带来的无效性，无法反映出经济增长的前景和未来。中国现在的市盈率只有12倍，而美国都是15倍以上。我刚才讲了，全球经济最近触底反弹非常明显，主要是由中美带动，美国房地产在持续性复苏，中国出口也是在持续性的复苏。我认为中国出口持续性复苏的可能性非常大，首先美国财政悬崖问题会解决，还有美国房地产持续性复苏，已经见地。大家知道量化宽松3也是有针对性，美联储说要每个月印400亿美金，就是用来买美国房地产的抵押债券。这与量化宽松1和量化宽松2不一样，前者是促成美国房地产复苏，这次更直接，直接每个月砸下去400亿，其目的就是要加快美国房地产复苏的进程。为什么要这样？很简单，美国的经济70%是消费，明年政府方面的支出会减少。同时由于资本利得税、股息税方面会影响美国公司的投资，所以对美联储来讲，如果要维持美国经济2%左右的增长，唯一的希望就是进一步鼓励消费，以抵消政府的支出和投资方面的税金影响。但是美国家庭大部分财富在房地产，只有在这种情况下，才能继续维持美国消费的复苏。 

　　所以它的思路非常明显。在我们看来，美国房地产的复苏会支撑美国消费的进一步复苏。而且最近美国的经济量就是美国的消费者比美国公司要更乐观。在这种情况下，中国的出口就有可持续性，因为在中国向美国、全球的出口，大部分是消费品，而不是与资本支出相关的一些产品。所以中国出口的相对稳定，虽然比以前增速耕地，但是仍然保持增长的态势，这在明年不会改变。 

　　有了这一点以后大家看到中国企业现在也充分的利用了全球的低息环境，在资本市场融到了钱。中国国内资本市场又面临着一种情况。首先是股权价格还很低，大家知道中国现在面临着一个怎样的融资环境？我们的直接融资占总融资量的20-30%，间接融资（银行贷款）仍然占中国总融资两的70%左右。而且直接融资中，大部分是股权融资，中国债权资本市场小之又小。亿我国经常讲，这么小的债权资本市场有多少部门在管？发改委管未上市企业发企业债、银监会、保监会财政部、央行等等都有各自负责的方面。这个市场分割情况严重！在美国为什么把银行贷款称为间接融资？因为它不是资本市场发展的直接来源。在美国，间接融资只占20%，80%是直接融资，大部分是债权市场融资。也就是说，企业要发展、要钱，是向资本市场要钱。这不单单是通过股权，当然这个市场非常厚、深、广，有各式各样的资金。短期的有对冲基金，长线有退休、养老、保险基金等等。但是债权资本市场的量比股权资本市场还大。而且债权资本市场的发展，才能够带动真正意义上的资本市场发展。因为与股权相关的金融产品不多，非常少，例如认购期权、认购估权等等。但是与债权市场挂钩的产品非常丰富，国际市场上为什么债权资本市场这么发达？一个公司的债券反映的是几个方面？首先是基本利率，这就是央行的一些政策，要反映宏观经济的周期、通货膨胀、投资人对基础利率的判断。另一方面，反映这个公司本身的信用风险，这是一个公司债券的第二部分。公司本身的信用风险与公司的股权风险差不多，反映出公司的营运、治理、市场份额、盈利等等。第三个风险就是市场流动性风险。因为市场流动性不好，也是影响公司债券的定价。一个发展好成熟资本市场，都汇兑这三部分有充足的判断，同时又不同的对冲风险管理工具。例如有些机构投资人对公司信用风险根本看不懂，他不是做微观研究，做看得懂宏观，对基础利率的风险、通货膨胀等等判断很准。所以这部分人会投资公司债券，为什么？它不能反映这种风险。所以这部分人会通过买公司债券，然后把公司的信用风险通过其他的金融工具对冲掉，通过其他的金融工具来管理市场的流动性风险，以便捕捉到公司债券反映的基础利率风险的不准确，债券市场进行套利。 

　　还有一批别的投资人对宏观根本看不懂，不想投基础利率这种风险，但是对这家公司非常了解，对这个公司的信用风险非常了解。这批人买公司债券的同时也会通过其他的金融工具，对冲到基础利率风险，只投公司信用风险。所以债权资本市场是一个非常多层次的市场，它的发展才会真正的改善中国一些小微企业、中小企业面临的融资难问题。 

　　所以中国未来几年，不单单只是2013年，不但要尽快让资本市场机构化，同时要大力加快债权资本市场的发展。这样才能真正做到一个直接融资和间接融资的协调性，才能真正解决中国中小企业融资难的问题，才能为高科技企业提供一些创新的必要资金来源。 

　　大家知道我们高科技企业现在在中国要融资，VC、PE、创投性的资金、孵化性基金、天使基金，但是很多企业企业融资有多种手段。因为企业不同的发展阶段，对股权投资和债权融资的倾向性不一样。有些创业者、有些高科技企业如果非常了解自己，对自己的发展发展有信心，是不希望过早的稀释股权。这种发展阶段的企业希望能够借到钱。但是银行作为间接融资的一个主要渠道，问题在哪里？银行的贷款大多数需要资产担保地但是创业者刚刚起来，他唯一的资产就是他的大脑，没别的东西，怎么去搞抵押贷款呢？所以这就需要多层次的资本市场的发展来支持这种创新型企业。在中国如果没有这些，没有相应成熟的资本市场，要谈经济转型、结构调整、创新型驱动经济都是空谈。所以中国在2013年在金融市场方面的最重要的工作，就是要加快子棒市场的多层次化，加快广度和深度。要着力发展中国的债权市场，不能什么时候都靠股权融资。 

　　当然在股权融资方面，我们也有很大的问题。例如中国A股的不成熟，也给我们企业的发展带来很大的问题，给我们的投资人业带来很大的问题。股权为什么要加快机构化的进程？因为股权融资与债权融资一样，定价能否反映这个企业、行业和未来整体经济的发展？这非常重要。因为股市和资本市场是整个经济发展的先行指标，而不是只反映现在。就是现在消息很差，股市就接着跌。现在电视和报纸上看各种股评都说现在消息很差，股市还没有见低。如果这是一个底部，应该是快速入货的时间。而且最近经济层面已经有好消息释放出来，股市还在底部。原因就在中国股权市场定价的特殊性。这怎么说？例如一个公司上市有100亿市值，在市场真正流通的只有20%，每一天的成交量是流通量的极少数，一般是1-3%左右及流通量只占总股本的20%。每天的成交量又占流通量的很小一部分。 

　　中国股市20多万亿，一天的成交量要2000多亿，才是市值的1%。但是我们现在的成交量经常不到1000亿，或者在1000亿左右。所以0.5%的流通量决定了这20多万亿资本、资产的估值。我们这么一点点的成交量里面，80%是散户。我经常讲，散户对资产的定价认识能那么深刻吗？散户中很多人是退休的老头老太，我经常开玩笑，如果老头老太哪一天和他媳妇吵架了，就把股票分掉了，这也影响了资产的定价。那么这个市场能有效率吗？能准确的反映中国经济增长的趋势吗？这就是为什么2001年中国经济规模是1万亿，上证指数是1000点。 

　　我们现在有很多工作要做，但是这些工作都要通过改革开放来做，中国确实要靠改革开放来解决我们资本市场面临的瓶颈和问题。中国证券市场方面要适度改革，要能够留住好的人。为什么中国很多大机构也是大的散户？就因为留不住人。很多人做了几年，但是没有留下的动力。他干得好就出来，拉一个阳光私募，从管几百亿资产，出来管几亿资产。这种经验是不同的，不是一定可以做好的，因为这是两种不同的运作方式。所以很多非常好的基金经理出来，做了阳光私募，但是也做不好，因为规模不一样，运作方式就不一样。但是在大机构，有经验，好的人都跑了，怎么办？只能把小年轻的分析师拔起来做基金经理，那么这些人有经验吗？没有，怎么办？只能跟着大市走。练了几年之后有经验了，又走了。这只是我举的例子，中国证券市场的机构化任重道远，而它的起点就是改革开放。所以我说改革开放可以为中国的经济成长释放出很多新的动力，改革开放也是中国证券发展明年的最大机会。 

　　我就讲到这里，谢谢大家！ 

　　陈鸿桥：谢谢龚总，有人提问吗？我问一个问题。经济学界有一些判断，但是政府做的有时候和经济学的判断不一样。您刚才讲到货币政策，与房地产也相关。我国的房地产政策可持续吗？政府的房地产思维是什么样？明年是什么样的情况？ 

　　龚方雄：这个问题非常大，我的一个基本判断是，中央层面对房地产调控政策明年不会有太大的变化。但是房地产本身有它的运作市场规律，如果你的调控政策不是按市场规律办事，那么市场就有市场的方法去解决、应对政府非势场的调控政策。为什么强调改革开放？就是必须坚持走市场化的道路，调控最好通过市场化的手段解决。香港的调控政策就是通过税收的手段，尤其是一次性的税收，例如成交，你要买可以，但是额外征15%的税。而且特殊印花税是针对特殊群体，而不是对香港本地居民征的。本地居民都可以买，而且不用征特殊税，还是按正常形式来走。这个政策出台后立竿见影，香港的成交量马上减少很多。因为这个政策主要针对的是大陆买家。 

　　但是另一方面，我为什么说房地产还是按照市场规律走？有几点是不变。一是中国市场土地化的道路还要走下去。中国的现代化是从一穷二白的基础上搞起来的，土地资源的货币化是中国现代化过程资金的主要来源。所以这个事情，除非不想搞现代化、工业化、城市化，放弃土地货币化的进程。这肯定是不可能的，在中国来讲，土地是最稀缺的资源之一，如果土地资源继续货币化，就必须走市场化的道路。所以我认为十八大以后的中国和十八大之前相比，人事格局现在差不多已经布好了，现在地方官员如果呆在地方，一做就是五年，而不是过去一年还在想着会不会向中央升级？所以以前地方官员可能会有一些其他的想法，但是换届以后，要再一个地方做，一做就是至少5年。这时你就要想怎么发展地方经济？我经常讲，中国经济的发展，我经常讲的就是拥堵问题。中国汽车保有率非常低，中国企汽车产业有很大的发展空间。虽然中国汽车销量是全球第一，但是中国汽车保有量连10恩%不到，但是就是这样现在把各大城市搞得拥堵不堪，原因就是中国的基础设施建设非常落实。为什么北京变成“首堵”？就是只有10多条地铁。为什么日本东京不堵？因为他们的地铁四通八达。如果中国每个城市都要建几十条地铁，这投资量会有多大？中国的成长空间会有多大？如果把地铁建好了，城市不拥堵了，中国汽车产业的发展空间会有多大？中国还有多少粗放型成长的空间？但是地铁投资是最环保、最绿色的投资，可是做不了因为地方政府没钱。我们看香港怎么做地铁？很简单，要建地铁，把趁势规划做好，划一跳线，地铁沿线的规划土地政府就拿去卖了。但是在卖的过程中不全部卖完，还保留一部分股权，然后政与私人公司一起参与地铁沿线的开发。把土地卖了以后就有钱建地铁，把地铁建起来，地铁沿线的物业又会升值，然后政府在这里又有股权，可以继续套现，然后又做别的地铁。而中国一穷二白没有别的资金的原始积累。如果不对它进行货币化，那么将来地方政府的基本建设钱从哪里来？所以这是要继续走下去的。 

　　中国房地产会有它市场化的一个继续走下去的道路，政府可能从中共中央层面，房地产调控政策不会变。但是市场上怎么应对？市场本身的规律。 

　　陈鸿桥：谢谢龚总精辟的分析和鲜明的观点！下面先请以色列海法市议员伊莱·库拉斯先生做演讲！大家欢迎！ 

　　伊莱·库拉斯：早上好！我非常荣幸来到这里，我的名字是伊莱·库拉斯，我是以色列海法市的议会议员。在议会中我是司法部主席，现在我也是海法市的政府成员，包括人口委员会主席。海法市在支持科技发展，并且在上面投资。我非常感谢有这个机会和大家分享我们的经验。 

　　大家都知道以色列是一个非常小的国家，我们没有很多的人口，只有几百万人。但是幸运的是，我国是一个丰饶的地方，这对人民的生活非常重要。当然，对于今天的生活来说这是不够的，所以我们必须追求更多的东西。我们仍然有一些新的东西，这就是对于人才的需求，让人们不断的学习，让他们获得新的技能，并且利用这些技能来贡献力量。这种需求使得以色列变成一个创新型的国家，这里有很多创新企业。例如我的家乡海法就是在以色列非常著名的城市，就像深圳在中国非常著名一样，以科技创新闻名。所以这就是为什么海法会成为创新企业中心的原因。为了给人们提供更好的生活，在100多年前我们开始建设海法这座城市。而海法的建设者是从欧洲来的，他们认为最好的投资是人力投资，所以正是因为这个决定，使得我们海法的第一项公共建筑。我们有三位在海法土生土长的科学家，获得了诺奖。我们也有大学和科学院，使海法成为了经济中心。而海法对外交流，尤其是一些工业园的建立，在IBM和因特的研发中心，就在海法。而许多其他的公司，例如谷歌、雅虎、酷必这些公司，也是海法非常重要的研发公司。现在即使是苹果，也在海法开设了自己美国之外的第一个研发中心。 

　　我们非常欢迎大家来这里建立分布和研发中心，我们这里有非常好的教育背景支持和学界研发基础。为了能够更好的促进在海法的风险投资增加，我们通过经济合作、各个方面的发展，以及非常好的促进了研发中心的基础的夯实。例如我们有一些基础研发的活动，见证了研发的里程碑和技术进步。例如某企业创新了年轻人参加的工作坊。我们也会扶植一系列的新兴创业人员，帮助他们能够更好的促进自己事业的发展。而且我们那里的专家和教授也会给这种年轻的创业者给予最真的建议。在创新方面，我们的企业家精神在这里展示得淋漓尽致。我们还有一些相关的风险公司、投资、创投也在这里比比皆是。这样我们才能够创立综合环境，更好的吸引投资者。而投资者在投资的时候都是投资这些新兴的公司，和投资这种很有潜力的公司。 

　　在其他的发展方面，我们用更好的方式来参与一系列的程序和项目，来更好的制订详细的商业计划。我们也为公司提供了更多的协助，并且帮助他们能够有一系列很好的保障，来保证他们完成这种研究。但是我们主要的计划是高科技公司，在里面有一系列的技术和科技的孵化，这些孵化器是一些项目，其中一些项目得到了市政府的资助，还有私人企业的资助。 

　　在这里我介绍两个成功的案例。第一案例是关于翻译器公司，不需要专门的翻译人员。例如我用英语来打电话给一个中国人，他只会说中文，所以我听到的就是他的英文翻译，他也可以听到我发言的中文翻译。现在这种翻译电话已经有8种语言了。这家公司得益于一个研发基金的支持，而且他也为每一台售价2000美元左右。这是一个非常好的例子，我们还有其他的例子，能够让一些IT技术不断改进，让通话更加便利，并且不需要很多的保养。我们通过在海法的第一个项目，能够研发30%所需的能源去照亮街道。因此我们现在已经有了一个试行的项目。在欧洲德国，海姆市进行街道照明灯的项目。几个月前，我们与深圳市政府签署一个框架协议，促进高科技创新，建立一个研发中心。我也想邀请大家参与我们的合作，进一步促进海法与深圳之间的关系。 

　　谢谢各位！ 

　　陈鸿桥：谢谢伊莱·库拉斯先生，以色列是一个美丽的国家，而且特别具有创新文化，大家有机会可以去看看。 

　　下面我们有请中国银行首席经济学家曹远征先生，他长期在国家体改部门，一直以来在亲身参与国有大型企业的改制等等工作。下面有请曹老师，大家欢迎！ 

　　曹远征：谢谢，非常高兴再一次到高交会来！ 

　　我本来准备了100页的PPT，但是因为时间关系，我无法一一阐述，不过从前几位讲者的描述中，我很认同，我想更好的介绍宏观经济背后遇到的一些重要变化，而且这可能对中国资本市场和全球资本市场的影响。 

　　首先来看世界经济。世界经济现在正在缓慢复苏的态势中，但是复苏的势头并不强劲，欧债和美国财政悬崖以及日本的经济似乎并没有走出低迷。但是这神经反映了一件事，经济危机之后，全球的经济再一个再平衡的过程中，可能需要相当长的时间。除了短期的宏观经济表现不好之外，还意味着深刻的经济调整。这对中国的影响很大，中国经济下行已经连续8个季度，这已经超预期，最重要的下行周期时间超出了预期。理论上在一季度结束，但是同比还在下降。这说明了经济调整的深刻性，也就是说，过去的指标不太灵了。 

　　从全球情况来看，这个调整第一个深刻反映是，发达国家都都出现了日本化的倾向，就是债务问题。我们看到欧债问题尽管有了短期缓解，但是变成了慢性病，不排除今后会发作的可能性。欧债的根本出路在于经济增长，但是它的公里始终看不到。美国的财政悬崖也类似于此，是国家的经长增长在减弱。日本更为严重，日本政府的债务比例占GDP的比重已经超过236%，日本的经济低迷与政府的去杠杆化是连在一起的。为了对付这样一种情况，它一定需要一种再杠杆措施。各国都采取一致宽松的政策，希望通过货币量的增加使经济复苏。但是从过去几年情况来看，货币供应量的增加可能防止更大的衰退，但并不能带来增长。这是很大的困难，这时经济有第二个特点出现，就是全球流动性过剩，资金流向没有方向性，引起全球的金融市场的极大波动。 

　　在过去几年，资金在发达国家、发展中国家频繁流动，这会带来金融上的大举波动。大家注意到，这不仅仅是在中国，在欧美国家也强烈波动。包括农产品价格、能源价格乃至大宗原材料价格都是波动不已。这动波动性在未来还会出现，也就是没有方向干。如果世界经济不能真正达到再平衡，这种没有方向感的流动还会持续。那么金融风险也就在加大。 

　　特别是对于很多发展中国家来说，我们担心它会带来更多的麻烦。例如你注意到金砖五国，有三国都是双赤字国家。例如印度，它的贸易是常有赤字的，是靠国际资本流入来支持它的进口，如果资本流出，就会发生很大的变化。这都证明了波动性的存在，它深刻的揭示了世界经济正在再平衡过程之中，在这个过程中是要波动的。 

　　在一个月前，在东京召开的世界银行IMF的年会中，人们也提出这种预测，要想恢复到正常状态，少则七八年，长则十年。我们要看到这样的趋势。 

　　在这样一个再平衡中，中国经济正在发生深刻的变化，归结到一点，中国经济正在告别过去两位数的增长，而转为一个较高速度的7-8%的个数数增加，其原因在于趋势性的变化。 

　　这有四点。第一、中国过去是出口导向型经济，曾经一度达到35%。现在因为世界经济的状况，这不是不可持续，而且是不可维持。今年中国经济下滑首先由出口导致。如果做一个简单的比较，可以看到这样的现象前去年的出口增长30%，去年20%今年只有10%。 

　　第二、大家注意到劳动力成本在上升。中国已经现实的开始越过刘易斯拐点，农村劳动力不再像过去那么充沛。按照我们统计，青壮年农民工中有50%已经离开农村。峰值年龄在25岁，有70%已经离开农村。这就意味着廉价劳动力已经不再像过去充沛，这个优势正在丧失。中国未来经济增长更需要提高劳动生产率，而不依靠廉价的投入。这造成了一些中小企业的经营困难。因此技术进步对他们来说更为重要，这和过去30年相比是一个重大的变化。 

　　第三、中国人口正在老龄化。目前60岁以上人口已经占总人口的13%，预计到2020年，65岁以上的人口挥金如10%。也就是说，中国开始进入老龄化社会。一个最重要的威胁是抚养成本的再次上升。因为就抚养成本来说，它是高于年轻人口的。举一个简单的以后例子，按照保险公司的亿以经算你会看到一个人的治疗费80%会在人生的最后两年。尽管它会带来人口的二次红利，消费会提高，但是你会发现，由于抚养率上升，非率下降，投资驱动经济就会难以为继。这也是中国过去高速经济增长的动力之一。 

　　第四、我们注意到过去的经济增长方式是资源耗费型的，环境不太友好型的，现在这样的增长也在发生变化。举一个例子，中国20年前是石油才转入进口，目前的进口量已经达到56%。环境以及生态变成新的月尤其十八大提出五个统一，就有生态统一。 

　　由此，环境资源的有时也使传统的经济增长方式难以持续，调整新的经济增长方式势在必行。正是在这样的转变中，中国的经济增长率是在放低的。这就出现了一个特殊的现在，尽管经济增长降低，但是就业没有问题。中国正在出现深刻的转变。经济增长的目的是充分就业，如果就业没有出现大的问题，那么这个增长速度是合适的，如果超出这个速度就是出现通货膨胀。这是中国经济这两年的深刻转变。 

　　未来中国经济的风险，就是我们发现过去我们的发动机是出口，未来的发动机是消费。这次十八大特别提出，在2020年，居民的人均收入翻一番。但是如果消费的发动机还没有发动起来，出口发动机正在减少动力，那么经济就会出现困难的局面，这就是我们今年看到的情况。于是大家知道，要稳增长只有一个办法就是稳投资，靠投资的稳定连接出口发动机的减弱和消费发动机的还没有发达之前的变化。 

　　这个变化自然会引起经济增长方式的变化。如果让经济稳定、可持续增长，那样只有一个办法，就是进一步改革开放。它更多的以后要发生在要素市场上，特别是金融市场上的改革。也正是由于这样，我们注意到今年的改革步伐在加速。 

　　第一、利率市场化的进程正在加快。今年银行方面存款利率和贷款利率部分放开，于是银行中间的资金的定价权开始步伐方辉市场，这类似于80年代的企业自主改革一样，大家发现利率可以自己定价。这在存款利率市场尤其明显，在刚开始时你会看到五大行有各自不同的利率。小的银行一负到底，股份制银行先降后浮上去。这个利率的变化最核心部分是银行开始了风险定价意识。这样一种银行今后的利率决定是基于对自己风险的判断能力、资金成本以及自己对未来经济的预期。这就改变了我们过去所看到的中国的印痕是千行一面更多的变成有各自的经济分担。 

　　与这种情况联系的第二个变化，我们注意到居民的风险编号也在发生变化。中国居民不再是传统的为了延迟消费而强迫投资，而是主动选择投资。去年开始，存款持续下降。而相对来讲，银行的理财产品在持续增加。去年一年，整个银行提供了2.8万支理财产品。如果从创新这个角度讲，是远远快于资本市场提供的创新速度。所以有人担心，引资银行是否太大？但是从几率来看，这是在创新。 

　　创新的方向就是债务资本融资。从去年来看，债权市场发展速度远远快于以后贷款发展速度。今年以来，它的创新远远快于银行贷款，而其中的主要提供者是银行。从品种来看，说到中小企业融资，今年有一个一个新的品种，中小企业融合债，这体现了高风险和高收入，而且这个市场在急剧扩张之中。 

　　与这个情况相适应的，我们看到未来中国资本市场很重要的方面是债务固定项目的项目，很重要的一个变化就是今年银行推出了一个很重要的产品，就是ABS，把500亿投入了市场。更重要的是，缓解了地方融资平台的债务困难。我们观测到了一些地方融资平台的债务困难，就是债务风险，除了有些真正的坏帐以外，很大一部分是由于期权错配。拿基础设施来说，地铁这种项目有很好的社会效益和盈利前景，但是它是投资周期比较长，回收比较慢的。过去的债务提供只能是银行贷款，而银行贷款周期比较短，铁路还没有修成就开始收钱，就自然出现了坏外的问题。如果把它打包出售，这个期权错配就可以缓解。 

　　再比如小微企业的融资问题，谈到基础设施项目的开放问题，谈到PE的发展问题，我们注意到中国正在进入一个新的时期，对一些大型基础项目来说，并不是喊着开放就行，必须修一个梯子使民间资金能进入。这是一个金融工程，铁路这种项目一定需要一个金融中介来服务。这也可以理解，为什么现在在中国PE满大街的重要原因。在这样的创新中间，中国的金融市场不再是一个由官方办的、由银行主导的市场，它正在进行更大的创新。我们特别关注温州金融实验，最重要的含义是放开民间金融。如果从理论意义上讲，什么叫金融？我们从来不认为金融是神秘的，金融为什么要监管？可能存在外部性，由第三者承担风险的问题。想想看，如果是我们两者之间的事情，我的钱给你借去，你不还是我们两者的事，不牵扯到第三方，就可以按公司的办法来做。于是我们经常呼吁中国金融的核心问题是小额放款条例。如不是金融存款机构，是可以放开的。温州金融试点就是这个指向。 

　　我们知道在过去，中国的债权债务是受合同法保护的，是不能收取利息，如果收取利息必须是金融机构。如果不是存款的金融机构，那么仅仅是自有资金房贷的金融活动，那么它是不存在风险的。如果不存在风险，它就应该是放开的。我想特别说明的是，这是温州金融改革的一个基本含义。它更多的支持小微企业的金融活动和创新。正是这种金融活动迫使大的金融机构进行大的创新。例如我服务的中国银行有村镇银行做小额放款。我去过山东青州的村镇银行，惊讶的发现它的客户过去有80%没有与银行发生关系，最低放款到1万元钱。这种经营创新正在中国大地出现，这是中国经济走新撇问发展的一系列动力。 

　　在这样的过程中，中国的金融改革正加速，尽管是静悄悄的，但是深刻的。除了资本市场，其他的金融创新也正在展开，而这种展开是与正规的金融和民间金融互相接轨而展现出一种生动的画面。除了关注传统意义上的资本市场，我倒是更希望大家关注一下静悄悄发生的革命！ 

　　由于时间关系，我的讲座到此为止！ 

　　谢谢大家！ 

　　陈鸿桥：有提问的吗？ 

　　提问：曹老师好，我有一个感受，感觉曹博士可能更了解中国国情，龚博士更了解国际的情况。我的问题是，从2008年到现在，我国每年在年初时国家领导人都说今年是中国经济最困难的一年，到现在为止，我想问曹博士的是，我国最困难的一年是哪一年？还是说在未来？如果最困难的一年没有到来是哪一年？从全球来看，全球的经济最困难的一年是否已经过去？如果还没有多来是哪一年？ 

　　曹远征：所谓“最困难”，不是对困难，而是最不可确定，从这方面来说，世界经济还在动荡中，不可捉摸的因素还有很多。我刚才说高金融危机之后全球经济再平衡，特别是要由发展中国家带动。但是今年出现了很重要的变化，如果讲过去10年，在2008年以前，经济全球化一致增长，2008年金融危机，发达国家经济衰退，发展中国家经济增长，是双速事件。 

　　还有一个不确定性，如果说发展中国家仍然有增长希望，而且仍然会引领世界经济的增长，那么世界格局就发生了重大变化。二战之后所有的经济秩序是建立在南北差距上，但是如果从购买评价角度来讲，发达国家和发展中国家GDP基本一致。这方面的缩小就引起了国际秩序的变化，包括WTO开始受到挑战，这是个经济秩序。包括国家货币体系在受到挑战，旧的秩序不能运作，而新的秩序尚未建立，这就使世界经济出现了不能明确的一种状态，人们才呼吁全球治理的改善，出现了全球问题。这是一个外部的不确定性。 

　　中国经济由于上述几个因素的变化，中国经济正在发生转变。正因为有这样的不一样，新的东西还不能辨认，旧的不能持续，于是也会出现一种不确定性的感觉，这恰恰增加了经济活动的一些困难，也就是刚刚龚教授说的预期问题出现。 

　　举例来说，我现在服务的这家银行应该是价钱最便宜的，甚至银行有时候都跌破净资产，按理说不至于如此，为什么如此？是估值问题。你会发现过去中国银行全部靠利差警察，由国家控制。现在如果利率市场化，利率就会发生变化。未来银行很可能不再是千行一面，而且各有各的经营方式。可是我们现在看不到未来是什么样的经营方式，这是造成股价低迷的原因之一。这恰恰反映出不确定性的体现。 

　　从这个意义上来说，我不认为经济困难如果困难确定，我们可以制订相关的办法。但是现在恰恰不知道，所以是最困难的。 

　　提问：据数据统计，中国的广义货币接近100万亿，同时中国的GDP只有美国的1/3强左右，中国实现货币超发？如此多的货币量是否对人民生活造成影响，是否会造成客观上的国富民穷？ 

　　曹远征：中国的货币化程度好象是比很多国家都要高，但是你要注意这个货币化并没有造成一个严重的通货膨胀，原因在什么地方？是中国在改革开放过程中进入市场交易产品在增多，货币的流通速度是在减缓的。举例来说，在90年代以前，我们没有商品性住房，没有投资评估。当房地产进入市场，所对应的交易货币一定是增加的，这就增加了交易的品种。中国经济还在进一步市场化的过程中，相应的品种也在增加之中，如果这样，货币化还在较高的程度，但是不会反映出现实的通货膨胀的压力。 

　　第二、在这样的过程中，对货币的控制的手段和方式也在发生变化，请你注意，过去谈M2，现在不是。从这个角度来讲，金融市场的发展恰恰为这样一个货币流动性的控制提供了一个新的基础，也为央行和货币政策调控市场提供了新的工具。我们并不认为货币化的比例过高并不是问题的真谛，也就是说，你要看看货币过多是否会引起物价上涨。 

　　陈鸿桥：龚总可以谈谈意见，你很有研究。 

　　龚方雄：我基本同意曹博士讲的，货币化在中国来讲，在过去10-15年货币超发，尤其是房地产吸收了很多超发的货币，房地产同没有价值变成有价值，这吸收了大量的货币，所以这是中国货币化没有导致通胀的主要原因。所以不能单独的把货币增发的量当做一个很简单的问题来看，应该把它放在整个中国改革开放的进程来看。 

　　但是国际货币现在确实在增发，这几年相对货币增长的速度，中国与全球是有变化的。这就是为什么人民币最近有很大的升值压力。我刚刚讲了，如果要规避人民币升值压力，出发货币政策更加宽松，否则就要容忍人民币能够大幅升值，两者必选其一，没有其他的选择方法。除非美林出改变政策，但是未来几年，美联储改变政策的可能性都不大。 

　　提问：您好曹老师，刚才说到中国的经济从出口为主在下滑，将来消费经济为主导的衔接不知能否衔接好。中国经济最近七八年是否出现了问题？朱熔基政府对房地产严格控制，让它有序增长。而这七八年，温家宝政府政策很宽松，导致无序暴涨，使全面物价增长，包括劳动力成本增长、期望增长，使出口经济迅速下滑。这种政策是否引起整个经济的滑坡？有没有这种可能性？ 

　　曹远征：我似乎没有看到房地产和出口导向经济之间的必然联系。我想说的是，出口导向经济在中国是在90年代后逐渐形成，最重要的是中国改革开放，把中国工业化进程纳入到全球工业化进程当中。中国在2002年加入WTO，刚开始加入时担心中国的产业会受到损害，结果发现中国的出口增长速度非常之快。中国的外汇储备增长是在2004年后跳起来涨，中国所有的产业有极高的竞争性。所以中国的出口地位越来越重。 

　　中国现在的出口受到影响有两个因素。第一是世界需求发生变化。金融危机使出口市场受到影响过去我们说出口只受成本的影响，现在需求正在萎缩。第二、中国出口成本也在上升，除了其他的成本还有劳动成本上升，于是导致竞争力变弱。过去中国的出口很多就是轻纺产品。但是请注意，现在轻纺第二大国家已经是越南。这就在80年代初很多箱包厂在深圳，后来转移到内地。这种模式不可持续，只能转到内需。 

　　至于房地产，龚方雄的回答已经代表了我的回答，不想说太多。但是我想说它们之间没有联系，如果有联系就是让成本提高而已。 

　　陈鸿桥：再次感谢曹老师！ 

　　曹远征：谢谢！ 

　　陈鸿桥：大家递的条子很多，但是确实没有时间讲了。刚才在前面，经济发展过程应该是悲中有喜。刚才龚总从全球视野来全球经济大幅下滑过程中向好的方面发展。曹老师从中国经济当中的近忧和远虑。但是要实行进一步的改革开放是两位一致的希望。 

　　最后请国家货币基金组织驻港代表肖恩·克雷格演讲！ 

　　肖恩·克雷格：感谢大家！我非常荣幸被邀请到这里做演讲嘉宾，感谢这次论坛的邀请！它让我从香港来到这里。我现在为国家货币基金组织工作，可能再多的很多人都知道IMF这个机构，我们的工作是拯救危机中的一些国家。通过给他们贷款来拯救这些国家，例如爱尔兰、葡萄牙等国家。同时我们也关注整个世界上的经济格局，刚刚曹博士提到这是一个国际经济局势的转型期，以及在这个转型过程中还有人民币所扮演角色的转变。它从一个国家的货币变成了一个更加国际化的货币，在这个过程中，问题是什么时候人民币汇成为一个真正的挑战美元地位的国际货币？我们知道中国有非常封闭的资本市场，仅仅有非常小的市场流动性，这就是在香港有很多人民币和外币结算的原因。在中国，我们更需要让人民币变成世界性货币，同时保护货币的流入和流出，来保持国内金融市场的稳定。所以我们在香港做的工作是，我们会关注国际金融市场是如何发展的，在我们的演讲中，我会提出目前在人民币国际化过程中所取得的进步，并且解释这和中国人民币成为国际货币的过程又何帮助。 

　　现在我们所见到的人民币的国际化，是基于大陆的一些政策的。你们可以在很多方面看出在境外的人民币流动性，例如在香港的人民币存款是非常在意中国外部的外贸的，包括香港的人民币债券，代表了一个境外的金融体系。对香港的贸易作出了很大的贡献。但是这同时限制了中国大陆的外贸。 

　　现在我们的问题是，什么会帮助人民币的国际化进程？从长期来看，在未来我们可以想像中国的货币结算是非常公开的，所以境内外的市场会成为一个统一的市场，但是我们现在还有很长的路要走。所以如果我们看到中国所面临的挑战，有三大问题这也是我所要讲的。 

　　第一、中国的货币结算怎么样更加开放？来促使人民币在境外更好的发挥作用。 

　　第二、人民币国际化过程会走到多元？以及中国要做什么来发展人民币作为一个国际货币的角色。 

　　第三、国际统治性的货币是美元，对于人民币来说，它在国际结算中如何与美元竞争？ 

　　我现在要讲的是一些图表，让大家看到在香港的人民币结算情况。来和大家介绍人民币国际化的进程。我想如果没有图表，大家很难了解这个过程。这是我自己通过个人研究得出的一些观点，并不代表IMF的立场。 

　　中国货币结算的开放进展是缓慢的，并且经历了几个渐进性的过程。首先是直接让境外投资进入到中国，接下来它也让货币的不断流入，同样我们也有一个非常谨慎的、逐渐开放的过程。到了最后，PPC有一个非常重要的角色来促进中国货币结算的开放。这里是我们所列出的一个重要的步骤。例如境外直接投资开放对于中国境内投资机构发展债券的许可，在香港发债券的许可，包括QC项目，以及中国银行结算的在香港开展的业务。在这里有一项非常重要的变化，是在过去五年终中国大陆政府开始允许人民币流入香港，作为中国人民币国际化的步骤。你们可以看到这个图表，香港已经成为一个融资和流动的渠道，外资进入中国的渠道。比如说通过直接境外投资，包括其他方式的投资，通过银行业的方式投资等等。你们可以通过这个表格看到我们的直接境外投资，是一个非常重要的渠道，可以让资金流入中国。这也告诉我们对于外国的投资来说，中国对于香港来说非常重要。香港50%的境外投资进入到中国大陆，因为他们会把投资现代到香港，然后再投入到中国大陆。同样的，你们也可以看到从中国方面来看， 来自于香港的外资投资非常重要，你们可以在这里看到，香港的股票对于中国的投资已经增长了60%以上，所以这对于香港这样的小地方来说，它对中国大陆提供了60%以上。而中国有13亿人，而香港就是这13亿市场的门口。所以在这个过程中，人民币的国际化发挥了非常重要的作用，来促进这些资金的流入。 

　　下面我们来看一下它们发生的方式。例如在这张图表中香港银行结算业务大约增长1.5万亿港币，所以香港再融资过程中所扮演的角色非常重要，尤其是中国与香港之间的贸易，以及世界其他国家通过香港的贸易。这就反映了香港作为一个中国的一个境外金融中心的作用。同样在这个表格中你可以看到中国信贷发展非常迅速。这条红色的线代表了中国通过香港银行进入大陆的操作流程。所以国际资本操作通过香港来运作是非常重要的，人民币的国际化是一个非常关键的元素，来促进金融流动，从世界各国流入中国，它是一个非常好的金融工具。在中国，人民币让更多的中国公司开展金融交易，用自己的货币来进行交易，这样做的好处是能够避免一些汇率的危险。在国际贸易中，在其他国家浸酸结算。例如用美元进行结算，可能你就会承受相关的汇率风险，所以这是我们现在的主要方法来帮助人民币国际化。我们会采取一系列方法来帮助人民币成为国际货币。 

　　我们可以看到采取一些措施去更好的支持相关的来源，能够更好的支持离岸人民币业务，这就是为什么离岸人民币业务能够发展的原因。同时我们也能够采取一些措施去支持人民币的使用。我们可以从这里看到一些例如，例如人民币贸易的清算、结算是在2009年正式开始，并且扩展到了中国其他的地方。在2010年和2011年时，其中包括了一些人民币业务的创造，人民币的流动性促进，人民币ODI以及人民币FDI，来更好的支持和衡量里面的流动性创造。在基金的使用当中，我们看到人民币所谓的典型基金，在人民币的一些业务上，还有人民币的FDI在2011获准。人民币贷款在2011年时正式获准，最后我们也看到里面有一些特定的地区能够让香港的银行直接向内地贷款。这一切是怎么样得到进一步发展的？促进了人民币离岸市场的发展？我们通过这一点能更好的支持人民币的债券市场。我们在这里可以看到人民币的发行，由中国公司来进行人民币的发行已经成为了越来越明显的趋势。同时，外国人也开始使用人民币，并且来发行人民币债券。人民币的发行是由FDI所直接促进的，我们可以在这里看到里面这种开放程度有多少？人民币的开放渠道怎么让大陆的贸易得到进一步发展，去促进典型债券市场的发展，当它在香港市场上市的时候，已经成为了一个由投资者所进行离岸交易的市场。但人民币的FDI在一开始时，这一系列的典型基金可以从离岸到国内市场，所以我们就可以知道人民币教育直接转到国内交易。同时我们也可以看到，在人民币贷款的快速增长方面，在香港的银行业屡屡得到使用，来更好的促进在中国大陆的发展。 

　　这里的一个重点是中国可以看到这些渠道的不断开设，尤其是让融资不断的流回大陆的趋势，也能够更好的减轻在香港的海外市场的压力。我们可以看到现在人民币的FDI已经翻一番，在2011年时，里面有900亿人民币的直接投资，而在今年前6个月，也出现了大概900亿的增长。因此人民币前半年的直接投资已经直接翻一番。 

　　我们再来看一下这一幅图，我之前展示过。这其实并没有最准确的展示最新的数字，但是我们可以看到在中国可以通过QFII的体制流回中国大陆，而它是与现金流是并行不备的，它比人民币FDI量小得多。 

　　现在我们要解决的是海外人民币业务是否会继续发展的问题，而且是能够快速的发展，并且在过去两年中，由于采取了一些措施而得到了更深一步的发展，例如PPC或者其他方面，也允许大陆的基金从香港转移到中国大陆。为了能够让人民币投资进一步从香港流入大陆，我们通常都需要一个流动性，并且在香港能够制订这种流动体制，所以这个基金能够在大陆获得。在这里，我们也可以看到在2010年，里面有一个快速的人民币存款上升，尤其是在海外市场的人民币存款。大家可以看到这些存款都是企业存款。从2011年开始，上面的绿色部分让我们看到了CD，就是存款量的上升。所以我们可以看到人民币在海外的存款一度停止存款，涨停。这就意味着人民币的流动供应在海外市场实行了稳定，并且进一步引发了一个问题，我们在这里是否会有足够的人民币离岸业务，来更好的去支持在国际角色账面的发展？ 

　　其中一个原因是我们可以在这里发现人民币的贸易清算，也出现了稳定。里面的出口清算和进口清算之间的关系已经变得更为平衡，这就是解释为什么我们可以看到人民币流动和清算在海外市场一度涨停的原因。在2010年时，我们在这里可以看到的变化是人民币业务更多的为进口商使用，而不是出口商使用。所以这也影响了中国在海外的人民币业务，这在现在陷入了一个僵局，这就更好的让人民币在香港实现更加好的流动。 

　　我们所面临的一个问题是，为什么我们看到了贸易用人民币结算，出现了一定的稳定？例如这里有3000亿，我们看这幅图就可以知道人民币在香港的结算，完成是贸易结算。对于中国来说，中国也一度出现了这个稳定。其中有13%是中国的贸易，我们在这里看到的是一个中国贸易在这里用人民币结算，而不是用美元结算。从2011年开始，用美元结算的贸易又进一步稳定。这里所展示的是中国公司、商业企业，他们仍然倾向用美元来结算交易，而不是用人民币。因此我们所面临的一个问题就是，我们要作出什么样的努力才能够重新开始这个过程？能够更好的用贸易来解决？因为这当然是最重要的一个人民币国际化的组成部分。我们在这里可以看一下关键的一点，这能够反映出我们与银行，与公司的财政部交谈的时候，谈到香港的公司为什么喜欢美元结算，而不是用人民币结算。原因就是如果你是一个中国的制造商，向世界各地出口，必须要决定要用什么来支付货物款？是美元还是人民币。其中一个面临的困难，你和你的贸易伙伴应该怎么样抵冲外汇风险？包括销售货物、接受货物方面。而这一点很难做到，尤其是在海外人民币业务时。因为里面所需要的市场就是其中的衍生品市场、交换市场、利率市场，流动性都没有足够强的来帮助你做到这一点，因此许多生产商更加喜欢用美元而不是人民币。这也意味着人民币必须能够在海外市场中发展出一个更好的细分市场。我们可以看到这里的这张图表，最大的不同点是CNH—CNY，我们在这里所看到的人民币对外贸易还是有打折的。这是在香港，能够更好的促进两者之间的发展。而这个汇率代表了一个风险，就是你用人民币来做海外业务的风险。同时它也包括了一个刚才我们所说的，在海外和国内的相关的控制和管理市场。当我们使用海外货币时会面临着一系列的风险。因为里面有资本控制。 

　　为什么我们看到一些基础因素的原因是里面这些资本的流动性在这张图表中我们可以看到，人民币在国内的或者和CNH作为海外货币的使用，它们上升的速度很快。同时这反映了这样一个把钱从境内到境外不断流动的困难，因为把钱在两者之间不断变换是比较困难的。所以我们有一个新的变化来促进境内和境外货币的发展。 

　　归根到底来说，我想给大家传达的一个信息是，我们目前看到的是一个离岸境外人民币的结算急剧增长时期，以及一个境外人民币存款增长时期，包括用人民币来结算外贸的增长时期。但是这些时期都似乎快要结束了，所以我们需要采取更多的措施来使得这些香港金融市场进一步发展，同样我们需要采取措施促进人民币在境外的流动性，这也就意味着让中国的银行把人民币在香港的存款提供给金融市场，来满足金融市场发展的需求。 

　　所以第一点，我们需要建立一个好的机制，来增强境外的流动性，这样就能够帮助境外市场融资。 

　　第二点，更深入的、更加具有流动性的衍生品市场，对于贸易和一些发展动力，激励用人民币而不是用美元来结算贸易是必要的。只有这样，人民币才可能在亚洲的一些地区取代美元成为国际性货币。当然，目前来看人民币还必须迎头赶上，作为境外结算的货币。对于它和美元之间的竞争，还有一段路程要走。作为国际货币基金组织来说，我们非常支持人民币的国际化，让它在国际中扮演更重要的角色。所以我想让更多的国家把人民币作为外被储备，来取代美元甚至欧元。 

　　我就讲到这里，感谢大家聆听！ 

　　陈鸿桥：因为时间有限，没办法提问了。肖恩先生从国际货币的角度来看中国人民币而且提出把中国人民币纳入外汇储备，我想国际货币基金组织可以多呼吁一下。 

　　今天上午，四位专家给我们做了非常深刻的全球经济和中国资本市场的走势、机遇、挑战的分析，我们再次以热烈的掌声感谢曹总、龚总以及肖恩先生。上午的论坛到此结束，下午还是在这里举行会议。 

　　感谢各位的参与，感谢各位专家！ 

　　　　——结束——